Dr. Reşat Sinanoğlu

Dr. Reşat SinanoğluDr. Reşat Sinanoğlu - Yönetim Danışmanı

01 Kasım 2010

ŞİRKET DEĞERLEME

Şirketlerin değeri “Maddi ve Maddi olmayan varlıklarının” hesaplanması ile ortaya çıkar. Maddi varlıklar, şirketlerin bilanço değerleridir. Maddi olmayan varlıklar ise bilançoda yer almayan ve şirketin gelecek vaadini destekleyen “entelektüel sermaye”sidir. Entelektüel sermaye; şirketin bilgiye sahip olma, güncelleme ve işleme yeteneğini ifade eder. Şirketlerin, kurumsallaşmaya, kurum ve marka kimliğine, yönetim ve organizasyona, insan kaynaklarına, pazarlamaya, dağıtım kanallarına, IT alt yapısına, teknolojiye, araştırma ve geliştirmeye, know-how ve lisanslara, doğal ve sosyal çevreye yaptıkları yatırımlar göstergeleridir.

Şirket değerlemesinde, ekonomik çevrenin ve konjonktürün etkisi yüksektir. Yatırımcıların önlerini göremedikleri durgunluk ortamları, şirket el değiştirmeleri için özellikle satıcı açısından elverişli dönemler değildir. Böyle dönemlerde yatırımcılar risk almaktan kaçındıkları için ya teklif vermezler ya da şirketleri hak ettikleri değerlerin çok altında ele geçirmeye çalışırlar. Yükseliş trendi öngörülen dönemlerde ise yatırımcılar daha kolay risk alacakları için satıcılar şirketlerini daha yüksek fiyatlandırabilirler. Konjonktür, yeniden satmak için satın alma yapan Private Equity (girişim sermayesi) Fonlar için, Stratejik Alıcılara görece daha fazla önem taşır. Genelleme yapmamak kaydıyla, Stratejik Alıcıların, Fon Şirketlerine göre daha yüksek fiyatlarla satın almalar yaptıkları da gözlemlenir.

Doğrudan bir Alıcı söz konusu olmadığı durumlarda, Satıcılar genellikle, global yatırım bankacılığı ağı olan M&A (Merger and  Acquisitions) International’in üyesi Kurumsal Finansman “Corporate Finance” Şirketleri ile işbirliği yaparlar. Kurumsal Finansman Şirketleri, Satıcı ile Alıcı Adaylarını bir araya getirmeye çalışırlar ve duruma göre ortalama on iki ay sürebilen satın alma ve/veya birleşme sürecine aracılık ederler. Satın almanın veya birleşmenin gerçekleşmesi halinde, şirket değeri üzerinden hesaplanan ve baştan Satıcı ile mutabık kaldıkları oranda bir başarı komisyonu (success fee) alırlar. Süreç esnasında, Satıcı ile mutabık kalınan aylık bir ücretin (retainer) başarı halinde elde edecekleri komisyondan düşülmek kaydıyla alınması da gelenek haline gelmiştir.

Kurumsal Finansman Şirketleri, Satıcı ile belirli bir süre için yapacakları “münhasır aracılık” ve “gizlilik" anlaşması ile çalışmaya başlar ve aşağıdaki aşamalarda sürecin yürütülmesine eşlik ederler;

  1. Alıcıların istedikleri (evrensel) formatlarda Satıcı bilgilerinin (Pazar, Sektör ve Firma) düzenlenmesi,
  2. Olası şirket değeri aralıkları ve hesaplama yöntemi ile ilgili Satıcının bilgilendirilmesi,
  3. Hedef Alıcıların belirlenmesine (Stratejik Alıcılar, Fonlar) yönelik Satıcı ile bilgi paylaşılması,
  4. Satıcı ile ilgili sınırlı tanıtım “teaser” dokümanının hazırlanması,
  5. İlgilenen Alıcı adayları ile Gizlilik Anlaşması yapılarak Satıcıya ait daha ileri bilgi verilmesi,
  6. İlgisi derinleşen Alıcı adayları ile Satıcının karşı karşıya getirilmesi,
  7. İstekli Alıcıya, verilen bilgilerin inceleme (due diligence) aşamasında doğrulanacağı varsayımıyla bağlayıcı olmayan teklifin yapılması,
  8. Teklif üzerinde olası müzakerenin yürütülmesi ve mutabakat halinde, şirket durum tespitinin yapılacağı inceleme (due diligence) sürecine kolaylaştırıcı (facilitator) olarak eşlik edilmesidir.

Kurumsal Finansman şirketleri, yukarıda görüleceği gibi başlıca Alıcıların bulunmasında Aracılık hizmeti verir. Alıcı ve Satıcı karşı karşıya getirildikten sonra Şirketini sunmak ve satmak Satıcının görevidir. Satıcı, cazip bir gelecek vaadine ve gerçekleştirebilme yeteneğine sahip değilse ve söz konusu yeteneklerinin varlığını güçlü bir entelektüel birikime dayandıramıyor ve analitik bir platformda sunumunu yapamıyorsa, satışın gerçekleştirilebilmesi söz konusu değildir.

Stratejik Alıcının belli olduğu ve Alıcı rekabetinden fayda umulmadığı durumlarda, Kurumsal Finasman Şirketinin ödevi, tek Alıcı adayı ile müzakerelerin yürütülmesi olarak sınırlanabilir.

Satıcının her durumda (Kurumsal Finansman Şirketi desteği alsın veya almasın) aşağıdaki aşamalara hazırlanması gerekir;

  1. Olası Şirket Değerinin hesaplanması,
  2. Şirketin Satış Stratejisinin belirlenmesi,
  3. Satış öncesi hazırlık ve planlama,
  4. Şirketin profesyonel formatta sunumunun hazırlanması,
  5. Olası müzakere (pazarlık) sürecinin yönetimi,
  6. Bilgi odasının (due diligence)hazırlanması,
  7. Hukuki sürecin (Sözleşmeler) planlanması,

SUNUMDA YER ALACAK BİLGİLER;

  1. Pazar ve Sektör
  2. Çevre (PEST Analizi; Politik, Ekonomik, Sosyal ve Teknolojik)
  3. Ürünler
  4. Dağıtım ve Tedarik Kanalı
  5. Yönetim ve Organizasyon
  6. İnsan Kaynakları
  7. Pazarlama ve Satış
  8. Üretim
  9. Satın Alma
  10. Finansman
  11. Muhasebe
  12. Lojistik
  13. Araştırma ve Geliştirme
  14. IT Sistemi

FİNANSAL ve MALİ ANALİZ;

  1. Gelir Tablosu (son beş yıl)
  2. Bilanço (son beş yıl)
  3. Bütçe, BBN ve Kar'lılık
  4. Nakit Akışı
  5. Risk Yönetimi
  6. Kıdem Tazminatları
  7. Şirket Ortaklık Yapısı
  8. Taşınır ve Taşınmazlar
  9. Demirbaşlar
  10. Kontratlar, Sözleşmeler
  11. Sigortalar
  12. Lisanslar
  13. Teşvikler, subvansiyonlar
  14. Hukuk (İhtilaflar, davalar)

ŞİRKET DEĞERLEMESİ;

Genellikle iki yöntemle hesaplanır;

  1. WACC (Weighted Avarage Cost of Capital); Sermayenin ağırlıklı ortalamalı maliyeti / DCF (Discounted Cash Flow); Gelecekte öngörülen toplam nakit akışının iskonto edilmiş net bugünkü değeri

    Gelecek beş yıl için yapılan projeksiyon altıncı yıldan sonra (perpetuity : PV = A/r) yöntemiyle aynı beklentiyle (+) devam edecek kabul edilerek PV (Present Value / Bugünkü Değer) hesaplanır.

    Perpetuity period: Daimi gelir süresi
    PV: Present Value of the Perpetuity / Daimi gelirin bugünkü değeri
    A : the Amount of the periodic payment / Daimi ödemelerin tutarı
    r : yield, discount rate or interest rate / Kazanç(verim), iskonto oranı veya faiz oranı

    Söz konusu oranlar piyasalardaki sermaye maliyetlerinin değişimine göre farklılaşır.

  2. EBITDA (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization); FAVÖK (Faiz, Vergi, Yıpranma ve Amortisman Öncesi Kar)ın “multiplier/çarpan” ile çarpılmasıyla elde edilen değer

    Söz konusu çarpan; pazarın, sektörün (sektör ne kadar büyüyor)ve şirketin (şirket ne kadar büyüyor)potansiyeline ve Alıcının satın alma isteğinin veya Satıcının satma isteğinin şiddetine göre değişir. Alıcı ve Satıcılar, şirketin piyasa değerinin hesaplanmasında belirleyici değişken olan "çarpan" üzerinde pazarlık yaparlar. Şirket dışı ve içi çeşitli faktörlere bağlı olarak değişen çarpan'ın hesaplanmasında, genellikle aşağıda sayılan on beş risk faktörü birarada dikkate alınır.

Şirket Değerinin belirlenmesinde genel temayül olarak “1.Yöntem” Alıcı tarafından ileriyi ve fırsat maliyetini görmek için hesaplanmakla beraber, daha çok “2.Yöntem” kullanılmaktadır. Hesaplanan Şirket Değerinden (Kasa/Banka, Alacak ve Borçları) dikkate alınarak Şirketin “Satın Alma Fiyatı” belirlenir.

Genellikle, Stratejik Alıcıların, Private Equity Fon Şirketlerinden daha yüksek çarpanlar ile alım yaptıkları bilinir.  

Şirket satın almalarında tercih edilmeyen ama özellikle kriz ortamlarında ve alıcının önünü görmekte zorlandığı veya bu nedeni kolaylıkla kullandığı dönemlerde, Satıcının zora düştüğü ya da herhangi bir nedenle satma isteğinin şiddetli olduğu hallerde, daha çok gayrimenkul alımlarında başvurulan “Net Asset Value (NAV): Şirketin Asetleri-Borçları”nin belirlenmesinden sonra karşılıklı mutabık kalınacak bir “Goodwill / Şerefiye” karşılığında şirketin satın alma fiyatının belirlenmesidir. Bu seçenek, şirket satın almalarında başvurulacak doğal seçenekler arasında yer almaz.

MULTIPLIER (ÇARPAN)

Şirket değerinin hesaplanmasında, Alıcı ve Satıcı'nın üzerinde pazarlık yaptığı belirleyici değişken "çarpan"dır. Çarpan, yukarıda sözünü ettiğimiz gibi şirket dışı ve içi çeşitli faktörlere bağlı olarak değişir. Genellikle, aşağıda sayacağımız 15 risk faktörü dikkate alınır;

1. Kar (FAVÖK) artışı ve artışın sürdürülebilirliği,
2. Nakit Akışı
3. İş'in geçmiş öyküsü,
4. İş'in lokal pazarda sürdürülebilirliği,
5. İş'in büyüme potansiyeli ve genişleme fırsatları,
6. Rekabet yapısı,
7. Endüstrinin gücü,
8. Marka gücü ve tüketici bağımlılığı,
9. Key müşteri sadakati,
10. Kurumsallaşma,
11. Operasyon kolaylığı, ekip ve ekipman uygunluğu,
12. İş'in satın alma finansmanının uygunluğu,
13. Doğal çevre,
14. Yeni sahipliğin Kurum Kimliğine etkisi,
15. Fırsat maliyeti

Söz konusu faktörlerin, satın almanın ya da birleşmenin gerçekleştirileceği ülkeye ilk defa gelecek Alıcılar için pazara girerken analiz edilmesi gereken öncelikli risk faktörleri olan "politik, ekonomik, sosyal, teknolojik, hukuk ve çevre" analizlerinden sonra anlam ifade edeceği unutulmamalıdır.

EK BİLGİLER

Satıcının, şirketi satma kararından sonra yapılacak “satış öncesi” hazırlık döneminde yer alan yukarıda belirttiğimiz “Şirketin Satış Stratejisinin Belirlenmesi” aşamasında iki ayrı seçenek olan;

  1. Şirket hisselerinin satışı,
  2. Şirket “iş” inin satışı,

değerlendirilir ve bilgi odasının (due diligence) hazırlığının kapsamı da verilecek karara göre değişir. Satış esnasında yapılacak sözleşmelerin kapsamı ile Alıcının, Satıcıya yapacağı ödemenin vadeleri de söz konusu ayırımdan etkilenir.

Şirket satın alma fiyatı içerisinde yer almayan (Alıcılar sadece şirketin faaliyetini etkileyen ve destekleyen kıymetleri satın alırlar) gayrimenkullerle ilgili bir tasarruf söz konusu olduğunda  “Gayrimenkul Değerleme” şirketleri tarafından değerlemesi yapılarak Bilançodan ayrıştırılırlar.

YORUM

Herhangi bir nedenle şirketini satmak veya şirket satın almak isteyen Satıcı ya da Alıcıların Kurumsal Finansman Şirketi Aracılığını tercih etmesi, olması gereken profesyonel bir davranıştır.  Alıcının doğrudan aday olmadığı veya aday olsa dahi başka Alıcılarla rekabet ortamının yaratılmasından fayda beklendiği durumlarda, Kurumsal Finansman Şirketinin Aracılığına başvurulur.

Stratejik Alıcının doğrudan aday olduğu ve başka Alıcılarla rekabet ortamının yaratılmasından fayda beklenmediği durumlarda da Kurumsal Finansman Şirketinin Aracılığına, şirketin satış fiyatını en çoklamak amacıyla, “exclusive” tek bir Alıcı adayı ile yürütülecek sürecin yönetilmesi için başvurulabilir.  Alıcı adaylarının yaratılması, Satıcı ile karşı karşıya getirilmesi ve seçilmesi safhaları yaşanmayacağından, talep edilecek servis daha dar kapsamlı olur ve Kurumsal Finansman Şirketinin müzakereleri yönetme tecrübesinden yararlanılır.

Şirketini satmak isteyenler, Kurumsal Finansman Şirketi ile birlikte hareket edilsin ya da edilmesin, şirketin satılabilmesinin, “gelecek vaatlerine ve sahip oldukları entelektüel sermayenin gelecek vaatlerini destekleme gücüne bağlı olduğunu” unutmamalıdırlar. Satıcı için sürecin başarısı; şirketin pazarda rekabetçi sonuçlar alabilme yeteneğine ve söz konusu yeteneğe sahip olduğuna karşı tarafı ikna etmesine bağlıdır. Dolayısıyla, her durumda şirketlerin satılabilmeleri, Aracılardan çok şirket sahiplerinin ve yöneticilerinin başarısına bağlıdır.

Giderek artan şirket birleşme ve satın almalarının Türkiye pazarında kendisini daha fazla hissettireceği önümüzdeki dönemde her şirketin kendisini hazırlaması ve şirket piyasa değerini hem hedeflemesi, hem de izlemesi gerekir. Başarılı bir işletme organizasyonuna sahip olmayan ve Yönetim Muhasebesi desteğinde Bütçe-Nakit Akışı Hedefleri yanında şirketin piyasa değerini aylık olarak izlemeyen şirketlerin, sadece şirketlerini satmak istediklerinde gerekli hazırlıkları yapabileceğini düşünmeleri gerçekçi değildir. Esas olan şirketlerin her zaman iyi yönetilmeleridir. Başarılı bir şirket satışı ise iyi yönetimin sonucudur.